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　　2025年11月底，在国债期货市场移仓换月、TL2603成为新晋主力合约之后，超长端利率因市场交易情绪走弱，掀起一波独立上行行情。以11月25日TL2603合约成为主力合约为起点，截至12月5日，30年期超长端利率累计上行8.3bps、50年超长端利率上行幅度更是达到11.55bps，而同期10年期利率仅上行1.8bps，3年期以内短端利率甚至有不同幅度下行。在超长端利率“独立”上行的带动下，30年与10年期限利差快速走扩至41bps。

　　与此同时，由于近期《金融时报》密集发布货币政策评论，引致市场认为货币政策基调变化是导致债券市场情绪走弱、利率市场下跌的主要原因。

　　货币政策体系“科学稳健”不等于货币政策立场“稳健”。2025年12月4日中国人民银行行长潘功胜在《金融时报》上发表署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，债券市场敏锐捕捉到这一信号并将其解释为货币政策不再设定为“适度宽松”，将时隔一年后再度定调“稳健”，推动债券市场对未来“降准降息”预期降温，但细究其实，人民银行对“货币政策体系”或“货币政策框架”的表述始终是“科学稳健”，并不代表“政策基调”或“政策立场”。

　　（1）货币政策基调“稳健”还是“适度宽松”？每年12月份的中央政治局会议和中央经济工作会议，均提及货币政策的取向，2024年12月货币政策措辞调整为“适度宽松”，一度激发利率非理性快速下行，提前定价高达30-40bps“降息”，然而正如同人民银行在2025年不同场合的阐释，货币政策措辞更多“是一种对于状态的描述”，并不代表未来的操作空间，“降准降息”的实施，仍然需要综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，进行相机抉择和动态调整。从人民银行秉承的政策取向思路出发，2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的表述，大概率延续“适度宽松”基调，以表现货币政策延续支持性立场，但并不预示着货币政策将大幅度宽松；即使政策取向措辞调整为“稳健”，也并不代表货币政策“收紧”。取向措辞更多是对当前状态的描述。

　　（2）货币政策体系“科学稳健”。2025年10月24日人民银行在传达学习二十届四中全会重要讲话和全会精神时即指出“构建科学稳健的货币政策体系、健全覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制、持续深化金融供给侧结构性改革、稳步推进金融高水平开放”等五大重点工作，此后的2025金融街论坛、二十届四中全会精神宣讲报告会等重要场合，均是“科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”双支柱并提。相比于债券市场聚焦的“降准降息”等逆周期总量宽松工具，货币政策体系“科学稳健”不仅包括对政策取向的定性宣示，更包括货币政策制度框架的设计，涵盖基础货币投放机制、市场利率调控机制、结构性政策工具体系、人民币汇率机制和货币政策传导机制等五个重要方面，相比于对货币政策取向的定向描述，货币政策体系的“稳健性”更属于金融制度基础设施，覆盖的周期和维度更加多样和全面。

　　因此货币政策体系“科学稳健”的提法并不预示货币政策取向，2024年6月份陆家嘴论坛开启新一轮利率走廊重塑和利率传导机制设计以来，货币政策框架/体系即处于“科学稳健”的范畴。2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的定性，还有待会议通稿揭晓。

　　如何理解流动性投放“收短放长”？一度引发债券市场预期混乱的还有《金融时报》于12月3日发表的《收短放长 央行“组合拳”呵护流动性》，由于本文发表于3日晚间，对利率市场的影响迟至4日和5日显现，然而此“收短放长”并非10年前的含义。2016年由于通胀率回升、经济增长在出口和地产双轮驱动下稳中向好，货币政策开始拉长资金投放期限、抬升资金成本、引导短端资金利率上行，以达到抑制资产泡沫、金融防风险的目的，这一操作风格延续至2018年，但是2025年11月以来的“收短放长”显然与近乎10年前的操作并不同义。

　　2025年以来，人民银行构建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架，在这一更加科学稳健的框架体系下，货币政策会根据流动性供需情形进行不同期限的工具搭配。

　　从资金利率市场运行状况来看，5月份“降准降息”落地以来，DR001和DR007平稳运行，货币市场利率围绕主要政策利率平稳运行，11月25日至12月5日，DR001甚至有2.32bps的小幅下行，在短端货币市场利率平稳运行的情况下，继续滚动续作7天期逆回购的需求降低，而短中期和长期资金需求却始终未减，从同业存单利率来看，11月25日至12月5日，3个月期和6个月期AAA同业存单分别上行4.50bps和2.50bps，7天期逆回购资金难以满足长期限资金需求，3个月期和6个月期买断式逆回购逐月放量，9月份以来买断式逆回购净投放量持续扩张，11月份买断式逆回购净投放量达到5000亿元，尽管对于金融体系的负债端而言，3个月和6个月资金仍然偏短，但这种“收短放长”操作是不同期限流动性工具的灵活搭配，并不意味着资金利率边际抬升。

　　超长端利率因何“独立”上行？我们在11月发布的2026年度展望报告中曾提出2026年银行体系面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的综合矛盾，由于银行资产配置方向上持续增配债券，不仅导致债券资产对银行资产净值的影响持续上升，而且债券持有久期期限拉长也正在挑战未来承接长债的能力，部分监管指标要求也在触发红线，当此之时，超长久期债券抛盘一方面或来自腾挪久期敞口以应对2026年政府债发行，另一方面或来自兑现年内浮盈的考虑。

　　相比于利率市场将超长端利率的“独立”上行与货币政策取向改变、资金利率可能上浮等政策面变动，我们认为超长端利率上行压力或更多来自年末银行、保险、券商、基金、外资等不同机构行为的综合博弈。

　　客观来看，预计2026年广义财政支出相比2025年继续扩张，新发行政府债券仍然会施压银行负债端的承接能力，更加需要货币政策在公开市场操作上平抑货币市场利率和债券利率波动，爆发于11月底并延续至12月份的超长端利率“独立”上行行情或不具备趋势性，在30年期和10年期利差显著扩张之后，或吸引逢利率高点的配置资金和“抄底反弹”交易资金的买入。

　　风险提示：（1）宏观经济复苏节奏和经济政策走向，关注12月重要会议对货币政策取向的表述，对债券市场情绪仍有重要影响；（2）关注财政政策和消费政策的可能变动；（3）关注短期机构行为的演化，交易性抛盘若继续加重，或加大利率市场非理性调整幅度。

　　主要宽基指数涨跌幅：排名前三名的宽基指数分别为：深证红利（0.79%），创业板指（0.54%），上证50（0.28%）；排名后三名的宽基指数分别为：万得微盘股日频等权指数（-1.20%），科创50（-0.80%），科创综指（-0.75%）。

　　风格指数涨跌幅：排名前三名的风格指数分别为：中盘价值（1.65%），中盘成长（1.49%），周期(风格.中信)（0.93%）；排名后三名的风格指数分别为：消费(风格.中信)（-0.97%），小盘成长（-0.75%），成长(风格.中信)（-0.59%）。

　　申万一级行业指数涨跌幅：排名前三名的申万一级行业指数分别为：有色金属（2.42%），非银金融（2.24%），机械设备（2.10%）。排名后三名的申万一级行业指数分别为：传媒（-4.67%），美容护理（-2.41%），计算机（-2.35%）。

　　12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。

　　本周的节奏继续以磨底蓄势和弱势反抽为主，有色金属和通信行业领涨，但成交量进一步的降低，说明此处资金的买卖意愿均不太强烈。我们认为短期内如果没有较大的事件催化或者较多的增量资金流入市场的线月下旬前，整体大盘走势会维持和本周类似的局面，即成交意愿相对平淡的窄幅震荡格局。

　　另外微盘方向，根据数据显示，历年微盘指数在12月表现相对较弱（财报效应），同时我们观察到近期的高位标的出现一定的异动，如合富中国发出减持公告、平潭发展再次发出交易异常波动公告，情绪连板高度降至5板（截至2025.12.5）等，所以小微盘方向在12月中旬后我们持谨慎态度。

　　港股恒生科技、恒生创新药等继续在磨底阶段，和A股节奏类似。根据技术择时模型判断，后续港股调整空间可能相对不大了，但仍然需要等待时间的磨底。

　　风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。

　　事件：证监会主席吴清在证券业协会会员大会发言，主要内容包括：1）投资银行要提升财富管理服务能力 加快健全以投资者回报为核心的评价体系；2）对优质机构适度打开资本空间和杠杆限制 对中小券商、外资券商在探索实施差异化监管；3）证券行业要摒弃简单的拼规模、比增速、争排名 把重心聚焦到高质量发展；4）中小机构加快从同质化经营向差异化发展转变；5）一流机构不仅是规模大 还需专业强、服务优等内容。

　　证监会主席吴清围绕证券行业高质量发展发表致辞，表态将适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。2025年12月6日，在中国证券业协会第八次会员大会上，证监会主席吴清围绕证券行业高质量发展发表致辞，其中提及，一流投行不是头部机构的“专属”、“专利”，中小机构也要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商。监管政策上，证监会将着力强化分类监管、“扶优限劣”。对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率；对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面探索实施差异化监管，促进特色化发展；对于少数问题券商要依法从严监管，违法的从严惩治。

　　监管此前多次提及提升券商资本使用效率。2023年8月，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时就曾明确激发市场机构活力，促进行业高质量发展，优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。2024年09月，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，主要内容包括对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标计算标准予以优化等；强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间。

　　提升杠杆率+提升资本使用效率有助于提高券商ROE。截至25Q3，上市券商平均杠杆率为3.45倍，牛市背景下已小幅提升，但仍低于其他金融机构及海外同业。近十年行业ROE中枢基本在5.5%左右，亦低于海外同业。根据杜邦分析，提升ROE可以通过提高杠杆率、提高费类业务占比、提升资本使用效率、降费等方式。此次监管引导通过强化分类监管，对优质机构适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率，将有助于提升券商ROE的中枢。

　　2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做强做大，已有多家券商完成重组，包括国联并民生，国君并海通，西部并国融，国信并万和，浙商并国都等。我们认为行业内的资源整合仍将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式，大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。

　　事件：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，旨在进一步规范基金公司绩效考核与薪酬管理行为，健全长效激励约束机制，推动基金行业实现稳健经营和可持续发展。

　　主要内容包括：1）强化业绩考核，盈利比等指标，多处实现挂钩。2）董事长、高管等当年全部绩效薪酬应不少于30%购买本公司基金；基金经理不能少于40%。绩效薪酬的递延支付期限不少于三年 。3）业绩差基金经理要降薪，过去三年跑输业绩比较基准10%且利润率为负的基金经理降薪30%。4）建立薪酬问责机制。5）鼓励基金公司建立企业年金，支持员工参加个人养老金制度。

　　绩效考核相比2022年版主要变化在于：高管及主要负责人绩效薪酬跟投基金比例由20%提升至30%，新增购买权益类基金不得低于60%，以及持有期大于一年的要求。基金经理绩效薪酬跟投比例由30%提高到40%（无权益产品的除外）。

　　强化业绩考核，建立中长期考核指标，进一步落实中长期资金入市。基金公司应采取定量与定性相结合的方式确定绩效考核指标，要求基金投资收益指标中三年以上中长期指标权重不得低于80%。对高级管理人员进行考核时，基金投资收益指标权重应当不低于50%。

　　进一步落实公募基金改革，监管态度一以贯之。2025年11月，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，其中提及，管理人建立以基金投资收益为核心的考核与薪酬体系，当主动权益基金长期业绩显著跑输基准时，相关基金经理的绩效薪酬应大幅下调。此次基金绩效管理办法下发，系公募基金行业改革又一阶段性成果。

　　指引从薪酬结构、绩效考核、支付机制、问责制度等多个维度作出系统性规定，通过一系列量化指标和刚性约束，引导基金管理公司将员工激励与基金长期业绩深度绑定，进一步促进行业健康发展。

　　【铝产业链2026年投资策略】：从周期波动到红利稳健：电解铝的稀缺性转型与价值重估。

　　观点二：我国电解铝供给端增长见顶，需求端的结构性转变正带来稳定增长动力。供给端，国内，截至2025年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4413.50万吨，我们预计2026全年可投有效新增产能共59万吨，我们预计2026年中国电解铝产量增速仅为1.14%，较2020至2024年产量复合增速3.48%显著降速，且后续国内暂无电解铝新增产能筹备；需求端，随着产业结构转型，建筑用铝占比将从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力行业用铝占比将从2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%，新动能将催动电解铝需求长期稳定增长，预计2026年铝价中枢上行至21,500-22,000元/吨。

　　观点三：全球电解铝供给面临失速风险，关注铜铝比价与极化世界下的库存累积。我们测算2025Q4至2026Q4潜在新增有效产能约为246.1万吨，在扣除因电力合同困境或电气设备故障预计减产20-70万吨后，全球2026年实际贡献新增产量仅86-125万吨，较经我们预测的2025年全球产量增长仅1.2%至1.7%；在逆全球化背景下，我们认为区域性的供需错配将进一步加快全球铝产业链重塑，海外铝锭库存或在近几年或稳步走高，这将成为“新的需求”，而当下（2025.11）的铜铝比价（3.8）意味着铝价更多受到铜价上涨的牵引，铝行业有望享受“铝代铜”带来的需求增量，以及自身电力成本刚性所形成的利润壁垒这双重红利。

　　观点四：我国电解铝企业正在经历从周期股向红利资产转变的关键节点。电解铝板块自2021年以来进入去杠杆周期，行业从“增量竞争”转向“存量优化”。企业无法再通过扩张规模来竞争，资本开支逐年回落。供需格局在产能受限和需求（如新能源汽车、光伏）支撑下趋于紧平衡，行业利润维持在较高水平，为企业改善资产负债表提供了充足的现金流，随着企业资本开支率（CAPEX/EBITA）的下行，财务结构更为健康，持续分红具备了有利条件，整体电解铝行业股息率有望进一步提升。

　　投资策略：展望2026年，投资端建议关注未来电解铝业务占比高从而放大利润空间、分红比例有望进一步提升的高股息标的。

　　1）我们认为随着美联储的进一步降息，以及全球经济的同步复苏，以及供给端增量面临失速的挑战背景下，铝价具备中枢上行的空间，关注以云铝股份为代表的高电解铝业务纯度的企业；

　　2）我们认为2025年将会是中国电解铝企业进一步提高分红比例的转折年度电解铝企业将完成从周期股到红利资产的转变，关注以南山铝业、中国宏桥为代表的高股息资产，以及具备分红提升潜力的中孚实业、中国铝业、天山铝业等。

　　事件：财政部陆续提前下达2026年大气污染防治、水污染防治、土壤修复、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算。

　　财政部提前下达2026年环保专项资金预算。近日，财政部陆续下达2026年大气污染防治、水污染防治、土壤修复、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算，合计金额为528亿元。2025年环保专项资金预算已下达2批，分别在2025年2月和2025年7月，此次于2025年12月提前下达2026年环保专项资金预算，财政资金对于环境保护污染防治的支持力度提升，节奏加快。

　　专项资金预算528亿元，大气污染防治资金支持充足。此次2026年提前下达的环保专项资金预算合计金额528亿元，其中，大气污染防治244亿元、水污染防治188亿元、土壤修复32亿元、农村环境整治30亿元以及废弃电器电子产品处理35亿元。对比2025年环保专项资金预算2批合计1627亿元来看，2026年提前下达预算占2025年预算32%，期待2026年预算金额进一步下发，1）从结构来看，此次预算金额中，大气污染占比46%（2025年占21%），水污染占比36%（2025年占比16%），废弃电器电子产品处理占比7%（2025年占比3%），土壤污染占比6%（2025年占比3%），农村环境占比6%（2025年占比2%）。2026年提前下达的资金预算中，大气污染预算占比显著提高。2）从增速来看，此次预算金额较2025年第一批，大气污染同比+19%，水污染同比+18%，农村环境+6%，废弃电器电子产品处理从无到有（2025年第一批未包含），大气污染预算同比增速突出。

　　盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE 16.3/13.2/11.5x（2025/12/05），维持“买入”评级。